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　　華泰證券固收研究

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)

　　特朗普將于1月20日正式就職美國(guó)總統(tǒng)，近日一系列圍繞特朗普就職后經(jīng)濟(jì)、關(guān)稅、地緣等領(lǐng)域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風(fēng)格也進(jìn)一步增加了不確定性。債務(wù)上限爭(zhēng)議、貿(mào)易關(guān)稅政策、俄烏沖突和談進(jìn)展不及預(yù)期等加劇了市場(chǎng)博弈，全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅回落，強(qiáng)美元與高美債利率壓制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。地緣沖突、關(guān)稅擾動(dòng)以及美國(guó)通脹預(yù)期回升下，商品資產(chǎn)有所回暖，但持續(xù)性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對(duì)宏觀數(shù)據(jù)與政策的敏感度，并把握部分資產(chǎn)超調(diào)后的轉(zhuǎn)機(jī)。

　　核心主題：特朗普就職前的政策博弈

　　美國(guó)國(guó)內(nèi)政策博弈主要圍繞債務(wù)上限、財(cái)政政策和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展開(kāi)。財(cái)政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點(diǎn)之一，特朗普提議的債務(wù)上限暫停條款未獲國(guó)會(huì)通過(guò)，馬斯克承認(rèn)2萬(wàn)億美元的支出削減目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，都說(shuō)明財(cái)政前景存在較大不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)特朗普2.0的影響也受到市場(chǎng)關(guān)注，近期美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹也為美國(guó)國(guó)內(nèi)政策博弈增添了另一層復(fù)雜性。國(guó)際間的政策博弈主要圍繞貿(mào)易關(guān)稅、地緣政治展開(kāi)。無(wú)論是特朗普本人關(guān)于關(guān)稅、地緣形勢(shì)的表態(tài)，還是拜登政府近日對(duì)AI芯片、俄羅斯能源行業(yè)等限制升級(jí)的舉措，客觀上增加了國(guó)際博弈的復(fù)雜性和不確定性。

　　市場(chǎng)狀況評(píng)估：特朗普關(guān)稅言論擾動(dòng)增加，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回調(diào)

　　國(guó)內(nèi)需求端強(qiáng)度有待修復(fù)，消費(fèi)的政策拉動(dòng)特征依舊明顯，價(jià)格信號(hào)動(dòng)能有待觀察，海外市場(chǎng)擾動(dòng)增加。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)進(jìn)一步下調(diào)降息預(yù)期，特朗普關(guān)稅言論擾動(dòng)市場(chǎng)。貨幣政策方面，我國(guó)央行重提“資金空轉(zhuǎn)”并釋放堅(jiān)決守匯率的信號(hào)，或表明貨幣政策態(tài)度發(fā)生邊際變化，降息預(yù)期略有降溫，但主基調(diào)仍是“適度寬松”、“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”、“加大調(diào)控強(qiáng)度”。財(cái)政政策方面，通過(guò)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，同時(shí)重視財(cái)政的可持續(xù)性，為潛在外部擾動(dòng)預(yù)留空間。地產(chǎn)政策方面，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債支持存量商品房收購(gòu)和盤(pán)活閑置土地，以穩(wěn)樓市、促循環(huán)。

　　正文

　　特朗普就職前的政策博弈

　　特朗普將于1月20日正式就職美國(guó)總統(tǒng)，根據(jù)美聯(lián)社報(bào)道，僅在就職第一天，特朗普可能就會(huì)推出超過(guò)100項(xiàng)政令。近日一系列圍繞特朗普就職后經(jīng)濟(jì)、關(guān)稅、地緣等領(lǐng)域的討論明顯升溫，而特朗普本人的行事風(fēng)格也進(jìn)一步增加了不確定性。全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大，美元和美債利率走高，非美貨幣普遍承壓，美股震蕩下跌，黃金和原油走強(qiáng)。債務(wù)上限爭(zhēng)議、貿(mào)易關(guān)稅政策、俄烏沖突和談進(jìn)展不及預(yù)期等加劇了市場(chǎng)博弈。

　　第一、美國(guó)國(guó)內(nèi)政策博弈主要圍繞債務(wù)上限、財(cái)政政策和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展開(kāi)。財(cái)政赤字是特朗普2.0政策博弈的焦點(diǎn)之一，特朗普提議的債務(wù)上限暫停條款未獲國(guó)會(huì)通過(guò)，馬斯克承認(rèn)2萬(wàn)億美元的支出削減目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，都說(shuō)明財(cái)政前景存在較大的不確定性，上行和下行風(fēng)險(xiǎn)可能同時(shí)存在。

　　盡管共和黨在兩院占據(jù)多數(shù)席位，形成了看似“三權(quán)合一”的局面，但優(yōu)勢(shì)其實(shí)并不明顯，近期圍繞債務(wù)上限的爭(zhēng)議顯示，特朗普后續(xù)減稅等計(jì)劃的推進(jìn)或需要爭(zhēng)取共和黨內(nèi)溫和派的支持，否則可能面臨一定阻礙。共和黨內(nèi)部的分歧主要體現(xiàn)在財(cái)政政策的優(yōu)先事項(xiàng)上。保守派傾向于大幅削減聯(lián)邦開(kāi)支，尤其是在社會(huì)福利和教育領(lǐng)域，而溫和派則更傾向于維持現(xiàn)有的支出水平，以避免對(duì)中低收入選民造成過(guò)大沖擊。此外，特朗普計(jì)劃推動(dòng)的新一輪減稅政策，尤其是針對(duì)企業(yè)和高收入人群的稅收減免，也可能面臨黨內(nèi)溫和派的反對(duì)。溫和派擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步減稅可能加劇財(cái)政赤字問(wèn)題，并被選民視為對(duì)富人的傾斜，從而削弱共和黨在中產(chǎn)階級(jí)和低收入選民中的支持基礎(chǔ)。為了推動(dòng)減稅計(jì)劃，特朗普可能需要在基礎(chǔ)設(shè)施投資或國(guó)防開(kāi)支等領(lǐng)域做出妥協(xié)，以爭(zhēng)取溫和派的支持。然而即便如此，黨內(nèi)的協(xié)調(diào)難題仍可能成為特朗普施政的重要掣肘。

　　馬斯克承認(rèn)2萬(wàn)億美元的支出削減目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，表明美國(guó)財(cái)政支出缺乏大幅減少的基礎(chǔ)，也意味著赤字或長(zhǎng)期維持較高水平。美國(guó)的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中，社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)和國(guó)防開(kāi)支占據(jù)了較大比例，削減這些部門(mén)的開(kāi)支在政治上面臨較大阻力。共和黨保守派提出的削減方案主要集中在減少教育、環(huán)保和其他非國(guó)防領(lǐng)域的支出，但這些部門(mén)的預(yù)算占比相對(duì)較小，對(duì)整體赤字的影響或有限。此外，隨著俄烏沖突的持續(xù)和地緣政治緊張局勢(shì)的加劇，國(guó)防預(yù)算的大幅削減或很難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，高利率環(huán)境進(jìn)一步推高了聯(lián)邦政府的利息支出，使得財(cái)政赤字問(wèn)題更加嚴(yán)峻。美國(guó)財(cái)政赤字將在未來(lái)幾年維持在高位的預(yù)期不僅對(duì)美債市場(chǎng)形成長(zhǎng)期壓力，對(duì)美元地位也可能造成動(dòng)搖，全球市場(chǎng)的不確定性增加。

　　美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)特朗普2.0帶來(lái)的影響也受到市場(chǎng)關(guān)注，近期基本面強(qiáng)勁+通脹風(fēng)險(xiǎn)下美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，也為美國(guó)國(guó)內(nèi)政策博弈增添了另一層復(fù)雜性。美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的新增就業(yè)人數(shù)和低于預(yù)期的失業(yè)率顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性，疊加近期聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)偏向鷹派，強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，經(jīng)濟(jì)前景能見(jiàn)度降低，使得市場(chǎng)大幅下調(diào)降息預(yù)期。向后看，特朗普財(cái)政政策不確定性與長(zhǎng)期中性利率上升的趨勢(shì)相結(jié)合，將使美聯(lián)儲(chǔ)的決策更加謹(jǐn)慎。近期美債利率持續(xù)走高且波動(dòng)放大，反映出市場(chǎng)對(duì)通脹和利率前景的擔(dān)憂(yōu)。

　　第二、國(guó)際間的政策博弈主要圍繞貿(mào)易關(guān)稅、地緣政治展開(kāi)。無(wú)論是特朗普本人關(guān)于關(guān)稅、地緣形勢(shì)的表態(tài)，還是拜登政府近日對(duì)AI芯片、俄羅斯能源行業(yè)等限制升級(jí)的舉措，客觀上增加了國(guó)際博弈的復(fù)雜性和不確定性。

　　特朗普近期對(duì)關(guān)稅問(wèn)題進(jìn)行頻繁表態(tài)，否認(rèn)了關(guān)稅計(jì)劃可能打折的報(bào)道，并重申其對(duì)關(guān)稅的強(qiáng)硬立場(chǎng)。市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂(yōu)加劇，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)放大。特朗普的關(guān)稅政策不僅是經(jīng)濟(jì)手段，更是政治博弈的工具。通過(guò)提高關(guān)稅，特朗普試圖使主要貿(mào)易伙伴在談判中做出更多讓步，同時(shí)向國(guó)內(nèi)選民展示其“美國(guó)優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)主張。不過(guò)市場(chǎng)關(guān)注的更多的則是通脹水平抬升、全球供應(yīng)鏈壓力上升的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)稅的具體實(shí)施效果將取決于特朗普政府如何在國(guó)內(nèi)通脹壓力、國(guó)際談判籌碼和市場(chǎng)穩(wěn)定之間找到平衡。當(dāng)前政策能見(jiàn)度不高，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒放大，資產(chǎn)波動(dòng)加劇。

　　地緣政治方面，俄烏和談的進(jìn)展可能慢于預(yù)期，特朗普對(duì)格陵蘭島甚至加拿大的“野心”或加劇市場(chǎng)緊張情緒，國(guó)際博弈也變得更為復(fù)雜，關(guān)注非美國(guó)家的應(yīng)對(duì)措施和手段。拜登政府對(duì)俄羅斯實(shí)施的制裁加劇了緊張局勢(shì)，使得俄烏局勢(shì)未來(lái)走向更加復(fù)雜，特朗普親承解決俄烏沖突的時(shí)間表從“上任后第一天”推遲至“上任后六個(gè)月”。地緣局勢(shì)緊張引發(fā)了能源供給擔(dān)憂(yōu)，推動(dòng)油價(jià)和天然氣價(jià)格上漲。美國(guó)、北約與俄羅斯之間的戰(zhàn)略博弈，將繼續(xù)塑造全球能源市場(chǎng)和地緣政治格局。對(duì)非美國(guó)家而言，除了關(guān)稅等貿(mào)易上的對(duì)等措施，調(diào)整美債持有量等手段也可能成為與美國(guó)談判和博弈的籌碼，或?qū)γ纻试斐缮闲袎毫Α?/p>

　　本文作者：張繼強(qiáng)S0570518110002、陶冶等，文章來(lái)源：華泰證券固收研究，原文標(biāo)題：《【華泰資產(chǎn)配置】特朗普就職前的政策博弈》