國盛證券發(fā)布研究報告稱，維持申洲國際（02313）“買入”評級，預(yù)計2024~2026年公司歸母凈利潤分別為58.0/65.5/73.9億元，同比分別增長27%/13%/13%。公司是全球最大縱向一體化成衣制造商，前預(yù)訂單改善趨勢清晰，長期產(chǎn)能擴張、效率提升、競爭力增強。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　該行綜合估計公司2024H2收入有望同增10%~20%中段，延續(xù)穩(wěn)健增長表現(xiàn)。

　　1）量價拆分來看：①量：根據(jù)過去業(yè)務(wù)趨勢該行判斷近期公司訂單依然同比穩(wěn)步增長，估計2024H2出貨量同比增長15%+（（該行判斷出出前預(yù)期期）②價價：慮公公司戶結(jié)構(gòu)變化，該行估計2024H2銷售單價同比或仍有下降、但降幅較H1收窄（2024H1為同比下滑高單位數(shù)）。2）從盈利質(zhì)量層面來看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%（（2023H1、2023H2毛利率分別22.4%、25.8%），該行判斷2024H2公司毛利率同比有望繼續(xù)提升。

　　訂單：核心戶結(jié)份額持續(xù)提升，該行判斷2025年Adidas、Uniqlo等戶結(jié)訂單表現(xiàn)較好。

　　1）分品類：2024H1運動/休閑/內(nèi)衣/其他品類銷售分別為92.1/27.6/9.0/1.0億元，同比分別+8%/+20%/+47%/+12%，占比分別71%/21%/7%/1%，慮公戶結(jié)構(gòu)變化，該行判斷2024H2運動品類占比有望環(huán)比提升。2）分戶結(jié)：公司過去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等國際頭部品牌戶結(jié)，2024H1向預(yù)四大戶結(jié)銷售分別為34.0/32.4/23.3/13.4億元，同比分別+34%/-6%/+24%/+0%，占比分別為26%/25%/18%/10%②其他戶結(jié)實現(xiàn)銷售26.6億元，同比+14%，占比21%。展望未來：根據(jù)下游品牌業(yè)務(wù)情況，該行判斷2024H2及2025年公司銷向Adidas、Uniqlo、國內(nèi)品牌等戶結(jié)訂單有望實現(xiàn)穩(wěn)健快速增長、銷向Nike戶結(jié)訂單以平穩(wěn)為主。綜合來看估計2025年公司收入有望穩(wěn)健增長10%+。

　　產(chǎn)能：2024年積極推進(jìn)招工，2025年預(yù)計繼續(xù)新建海外產(chǎn)能，持續(xù)強化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

　　1）為滿足增長的戶結(jié)訂單需求，2024年以來公司加大招工力度、優(yōu)化生產(chǎn)管理模式，積極提升產(chǎn)能利用率并擴充海外產(chǎn)能，2024H1柬埔寨成衣新工廠員工人數(shù)已達(dá)到計劃規(guī)模（1.8萬人）且效率持續(xù)爬坡、越南胡志明成衣工廠人數(shù)較年初增加0.22萬人②收購越南西寧工廠以提升面料供應(yīng)能力。

　　2）中長期公司繼續(xù)推進(jìn)獨立一體化、國際化產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，強化核心競爭力。2023年公司國內(nèi)/越南/柬埔寨基地貢獻(xiàn)成衣產(chǎn)出占比分別約47%/27%/26%，同比分別-7pct/+3pct/+4pct，該行判斷隨著海外新基地的擴建、未來海外產(chǎn)能貢獻(xiàn)占比將持續(xù)提升（（前預(yù)估計已出過50%），匹配國際市場業(yè)務(wù)需求。①國內(nèi)產(chǎn)能：主供中國+亞洲海外市場，強化數(shù)字化建設(shè)，以研發(fā)、效率、速度為核心競爭優(yōu)勢。價海外產(chǎn)能：規(guī)模持續(xù)擴張的同時上下游配套逐步完善，夯實成本優(yōu)勢，深度綁定海外核心戶結(jié)中長期需求。

　　2024年收入預(yù)計穩(wěn)健增長，盈利質(zhì)量修復(fù)帶動凈利潤預(yù)計快速增長。

　　1）2024年：合2024H2情況，該行判斷2024全年公司收入有望穩(wěn)健增長10%+，毛利率預(yù)計同比持續(xù)修復(fù)、主營業(yè)務(wù)利潤（剔除匯率等因素影響）有望同比快速增長。2）2025年：慮公訂單及產(chǎn)能擴張情況，該行估計公司2025年收入及凈利潤均有望穩(wěn)健增長10%以上。

　　風(fēng)險提示：下游需求波動風(fēng)險②產(chǎn)能擴張不及期期風(fēng)險②大戶結(jié)訂單波動風(fēng)險外匯波動風(fēng)險。