國盛證券發(fā)布研報稱，英偉達財報背后是AI硬件需求的長期持續(xù)性和成長性，無論是從技術(shù)驅(qū)動、需求結(jié)構(gòu)和競爭格局等各個角度出發(fā)，都可以論證AI敘事的長邏輯并未發(fā)生動搖。該行指出，短期來看，資金流向傾向于AI應(yīng)用領(lǐng)域，AI硬件估值受到壓制。但從行業(yè)周期角度，硬件的價值最終將被重新定價，回歸合理水平。該行指出，AI應(yīng)用與硬件相輔相成，硬件需求的增長與AI應(yīng)用落地將形成正反饋循環(huán)。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　財務(wù)重點：英偉達FY25Q3收入351億美元，同比增長94%，環(huán)比增長17%，高于公司此前325億美元（±2%）的指引；凈利潤193億美元，同比增長109%。其中，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入308億美元，同比增長112%，環(huán)比增長17%，是主要增長驅(qū)動，主要得益于Hopper和Blackwell芯片的需求旺盛；游戲、專業(yè)可視化、汽車&機器人業(yè)務(wù)均實現(xiàn)同比增長。公司GAAP毛利率為74.6%，盡管短期內(nèi)毛利率有所波動，但長期盈利能力保持穩(wěn)固。此外，公司Q4營收指引為375億美元（±2%），進一步印證了AI硬件市場需求的延續(xù)性。

　　AI硬件成長潛力充足，敘事邏輯穩(wěn)固。英偉達財報背后是AI硬件需求的長期持續(xù)性和成長性，無論是從技術(shù)驅(qū)動、需求結(jié)構(gòu)和競爭格局等各個角度出發(fā)，都可以論證AI敘事的長邏輯并未發(fā)生動搖：

　　計算需求的指數(shù)級增長

　　AI應(yīng)用的擴展正在顯著提升計算需求。從訓(xùn)練到推理階段，生成式AI模型（如GPT系列）規(guī)模持續(xù)擴大。例如，OpenAI最新推出的GPT-o1表明，AI模型參數(shù)量的增長正帶來對高性能計算硬件的更高需求（各硬件升級換代需求加強），推理階段的計算量在商業(yè)化落地中進一步擴展，數(shù)據(jù)中心GPU需求始終保持高景氣度。

　　推理應(yīng)用的普及性與高頻率需求

　　與訓(xùn)練不同，推理的應(yīng)用頻率更高且覆蓋范圍更廣。隨著AI從核心數(shù)據(jù)中心擴展到邊緣計算場景（如實時語言翻譯、自動駕駛和生成式內(nèi)容推薦），對計算能力的需求呈現(xiàn)出從集中化到分布式的擴散，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變將推動AI硬件的全局需求上升，并進一步催生低延遲、高帶寬連接技術(shù)（如英偉達的Spectrum-X）的需求。

　　生態(tài)鏈條中的基礎(chǔ)性地位

　　AI硬件是整個生態(tài)系統(tǒng)的基石。無論是CSP廠商還是AI公司，都需要強大的硬件支持，當(dāng)前英偉達的產(chǎn)品涵蓋訓(xùn)練GPU（H100、A100）、推理GPU（L40、Blackwell）、網(wǎng)絡(luò)連接（Spectrum-X）、以及優(yōu)化AI軟件的配套設(shè)施，端到端的解決方案一方面正在形成“英偉達生態(tài)”，另一方面也使得硬件需求與AI技術(shù)發(fā)展密切綁定。

　　市場對硬件的悲觀更多源于短期情緒面和資金面因素，而非行業(yè)基本面的改變。從長遠看，AI硬件尤其是定制芯片與通信光模塊，是支撐AI訓(xùn)練和推理的關(guān)鍵組成部分。AI應(yīng)用的普及將進一步推動對高性能硬件的需求，光模塊升級迭代趨勢加速；此外，硬件行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定，龍頭企業(yè)在技術(shù)壁壘和市場份額上具備顯著優(yōu)勢，其盈利能力和增長潛力不會因市場情緒波動而改變，未來AI發(fā)展對硬件需求持續(xù)加碼，龍頭企業(yè)優(yōu)勢更為凸顯。

　　短期來看，資金流向傾向于AI應(yīng)用領(lǐng)域，AI硬件估值受到壓制（并非基本面原因），本質(zhì)上是市場“高低切”。但從行業(yè)周期角度，硬件的價值最終將被重新定價，回歸合理水平。因此，AI硬件與應(yīng)用軟件并非競爭關(guān)系，而是共生共榮，硬件需求的增長與AI應(yīng)用落地形成正反饋循環(huán)。

　　因此站在當(dāng)下，著眼于2025年春季布局，我們建議逐步配置以“易中天”為代表的光模塊龍頭，有望來年迎接估值切換。

　　建議關(guān)注：

　　算力——光通信：中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、光庫科技、光迅科技、德科立、聯(lián)特科技、華工科技、源杰科技、劍橋科技、銘普光磁。銅鏈接：沃爾核材、精達股份。算力設(shè)備：中興通訊、紫光股份、銳捷網(wǎng)絡(luò)、盛科通信、菲菱科思、工業(yè)富聯(lián)、滬電股份、寒武紀(jì)、海光信息。液冷：英維克、申菱環(huán)境、高瀾股份。邊緣算力承載平臺：美格智能、廣和通、移遠通信。衛(wèi)星通信：中國衛(wèi)通、中國衛(wèi)星、震有科技、海格通信。

　　數(shù)據(jù)要素——運營商：中國電信、中國移動、中國聯(lián)通。數(shù)據(jù)可視化：浩瀚深度、恒為科技、中新賽克。

　　風(fēng)險提示：AI發(fā)展不及預(yù)期，算力需求不及預(yù)期，市場競爭風(fēng)險。