來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)

　　10年期國(guó)債收益率跌破2%關(guān)口

　　私募預(yù)計(jì)廣譜利率下行將持續(xù)

　　中國(guó)基金報(bào)記者 吳君

　　12月初，10年期國(guó)債收益率跌破2%整數(shù)關(guān)口，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。在私募看來(lái)，債市基本面、政策面等驅(qū)動(dòng)因素并未發(fā)生顯著改變，預(yù)計(jì)短期收益率下行態(tài)勢(shì)會(huì)持續(xù)。

　　近期市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布倡議，將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理。私募認(rèn)為，此舉將降低銀行負(fù)債端成本，增加機(jī)構(gòu)配置短端債券資產(chǎn)的需求，有利于債市走強(qiáng)。

　　廣譜利率下行趨勢(shì)或持續(xù)

　　12月2日，10年期國(guó)債收益率向下突破2.0%，創(chuàng)2002年以來(lái)新低，正式進(jìn)入“1字頭”時(shí)代。截至12月6日，10年期國(guó)債收益率為1.95%。

　　寧水資本表示，一方面，經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)整體仍呈現(xiàn)偏弱復(fù)蘇，導(dǎo)致債市核心邏輯未變；另一方面，央行通過(guò)運(yùn)用買(mǎi)斷式回購(gòu)、國(guó)債凈買(mǎi)入等多種貨幣政策工具靈活調(diào)整資金投放，使得市場(chǎng)資金整體維持在穩(wěn)中偏松的狀態(tài)。此外，年末配置資金的發(fā)力和非銀同業(yè)自律管理的倡議催化了這一共振。從債市基本面、政策面看，驅(qū)動(dòng)因素并未發(fā)生顯著改變，廣譜利率下行趨勢(shì)或持續(xù)。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛認(rèn)為，目前地方債供給帶來(lái)的沖擊明顯緩和，央行的舉措呵護(hù)流動(dòng)性，使得市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息預(yù)期增強(qiáng)。同業(yè)存款利率自律新規(guī)也將推動(dòng)更多資金從同業(yè)存款進(jìn)入短債、存單以及資金市場(chǎng)，對(duì)債市形成利好。10年期國(guó)債收益率已經(jīng)創(chuàng)新低，預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)低位盤(pán)整。對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大周期判斷不變，中長(zhǎng)期利率中樞將繼續(xù)下行。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東稱(chēng)，目前基本面、資金面以及收益荒仍對(duì)債市構(gòu)成支撐，利空因素較為有限。近期債市或受到消息面和止盈盤(pán)的擾動(dòng)，考慮到市場(chǎng)存在學(xué)習(xí)效應(yīng)，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度有限，對(duì)債市依然持樂(lè)觀態(tài)度。

　　禪龍資產(chǎn)表示，短期而言，新一輪存款利率自律定價(jià)機(jī)制的調(diào)整指向非銀同業(yè)存款利率下調(diào)，打開(kāi)了短中端利率的下行空間。同時(shí)，月初資金面維持寬松以及債市對(duì)國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)反應(yīng)有所鈍化，推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行跌破2%。中長(zhǎng)期而言，根源仍在于債市對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏的看法。

　　展望未來(lái)收益率走勢(shì)，久期投資表示，市場(chǎng)缺乏主動(dòng)融資需求，疊加近期社會(huì)資金回流理財(cái)、保險(xiǎn)，債券市場(chǎng)配置資金充裕，但資產(chǎn)供應(yīng)較少，預(yù)計(jì)短期收益率下行態(tài)勢(shì)會(huì)持續(xù)。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐稱(chēng)，無(wú)論是“緊財(cái)政+寬貨幣”還是“寬財(cái)政+寬貨幣”，央行支持性貨幣政策確定，意味著未來(lái)幾個(gè)季度仍有降準(zhǔn)降息預(yù)期，政策利率下調(diào)繼續(xù)引導(dǎo)廣譜利率下行。

　　萬(wàn)柏基金表示，最近央行持續(xù)凈回籠，但資金面依然寬松。“化債”大背景下資金面預(yù)計(jì)會(huì)維持寬松，利率仍處于下行趨勢(shì)。

　　禪龍資產(chǎn)預(yù)計(jì)債市收益率在1.9%~2%震蕩企穩(wěn)。隨著政策效果顯現(xiàn)，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，長(zhǎng)端利率或?qū)⑦呺H溫和回升。

　　非銀同業(yè)存款利率納入自律

　　管理有利債市整體走強(qiáng)

　　11月29日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制工作會(huì)議通過(guò)《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，要求非銀同業(yè)存款利率納入自律管理。

　　劉璐表示，央行在三季度貨幣政策報(bào)告中曾用專(zhuān)欄明確提出，進(jìn)一步提升政策利率對(duì)整個(gè)利率體系的引導(dǎo)作用，尤其是存款利率端。非銀同業(yè)利率將向下看齊政策利率，比價(jià)效應(yīng)會(huì)帶動(dòng)以同業(yè)存單為首的短端資產(chǎn)收益率進(jìn)一步下行，預(yù)計(jì)收益率曲線將往“牛陡”方向繼續(xù)演繹，組合將適度增配短端資產(chǎn)。

　　張晟剛稱(chēng)，非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，可以降低銀行的負(fù)債端成本，有利于銀行進(jìn)一步讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，同業(yè)存單等配置需求增加，有利于債市整體走強(qiáng)。

　　禪龍資產(chǎn)認(rèn)為，該政策對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)尤其是短端債券顯著利好。對(duì)于這次調(diào)整，市場(chǎng)已有一定的預(yù)期，此外，短端利率下行以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也是市場(chǎng)預(yù)期的大趨勢(shì)。

　　久期投資表示，這項(xiàng)政策實(shí)際上降低了存款市場(chǎng)中邊際最高的短期限利率，有利于整體利率尤其是短端利率下行。

　　在投資操作上，萬(wàn)柏基金稱(chēng)，非銀同業(yè)活期存款利率規(guī)范有助于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力，利好資金面和超短債，存單利率的下行空間或進(jìn)一步打開(kāi)。后續(xù)會(huì)在固收資產(chǎn)中加大該類(lèi)資產(chǎn)的配置。

　　陳東表示，非銀同業(yè)存款利率調(diào)降落地后，會(huì)引發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行短端資產(chǎn)再配置，利好同業(yè)存單、短利率等短端品種，為長(zhǎng)端利率下行打開(kāi)了空間，同時(shí)，高票息債券的性?xún)r(jià)比有望進(jìn)一步凸顯，公司將在久期上維持偏多的思路。

　　多重因素支撐

　　私募對(duì)明年債市樂(lè)觀

　　中國(guó)基金報(bào)記者 任子青

　　近期，10年期國(guó)債收益率跌破2%關(guān)口，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)走低，而國(guó)債期貨紛紛大漲。受訪私募表示，預(yù)計(jì)未來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率或?qū)⑦M(jìn)一步下行，基本面、資金面以及收益荒仍對(duì)債市構(gòu)成支撐，債牛方向整體未變。

　　關(guān)注基本面、政策預(yù)期等

　　警惕短期匯率快速波動(dòng)

　　今年以來(lái)，我國(guó)債市利率走勢(shì)震蕩向下。對(duì)此，禪龍資產(chǎn)表示，影響債券市場(chǎng)的核心因素包括國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和財(cái)政政策、市場(chǎng)流動(dòng)性等，近年來(lái)海外因素的影響力也在逐步擴(kuò)大。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛認(rèn)為，近期國(guó)債利率再次下行主要在于高頻數(shù)據(jù)短暫改善后有重新回落趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面在政策出臺(tái)后仍未擺脫“弱現(xiàn)實(shí)”，且經(jīng)濟(jì)未修復(fù)前貨幣政策難以轉(zhuǎn)向，央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)為債市持續(xù)走牛提供了很好的支撐。當(dāng)前處于政策基本落地而后續(xù)政策空間尚待部署的真空期，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)能否出臺(tái)超預(yù)期政策，以及政策落地后能否給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)可持續(xù)的改善。

　　寧水資本認(rèn)為，在一攬子政策發(fā)力下，需求的恢復(fù)效果和增量政策的持續(xù)性將是債市后續(xù)的關(guān)注重點(diǎn)。此外，利率快速下行導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步走闊，使得匯率壓力增加。雖然央行采取支持性的貨幣政策立場(chǎng)，但短期匯率快速波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也要持續(xù)跟蹤。

　　萬(wàn)柏基金認(rèn)為，當(dāng)前影響債券市場(chǎng)的核心因素一方面是寬松的貨幣環(huán)境，另一方面是短期財(cái)政發(fā)力，地方債集中發(fā)行帶來(lái)的供給壓力。預(yù)計(jì)明年的GDP目標(biāo)大概率不會(huì)比今年低?？紤]到中美兩國(guó)當(dāng)前均處于降息周期，人民幣兌美元大概率維持區(qū)間震蕩狀態(tài)。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東表示，目前地方債供給沖擊已基本被市場(chǎng)消化，債市的影響因素主要有資金面、匯率壓力以及后續(xù)政策動(dòng)向。

　　多重因素構(gòu)成支撐

　　債牛趨勢(shì)整體未變

　　對(duì)于債市未來(lái)走勢(shì)，受訪私募認(rèn)為，在多重因素的影響下，明年債市依然有望走強(qiáng)。

　　陳東認(rèn)為，基本面、資金面以及收益荒仍對(duì)債市構(gòu)成支撐，債牛方向整體未變。目前政策尚未落地，利率債收益或在關(guān)鍵點(diǎn)位附近震蕩。當(dāng)市場(chǎng)由于政策預(yù)期擾動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為等因素發(fā)生回調(diào)時(shí)，或是配置的良好機(jī)會(huì)。

　　張晟剛也認(rèn)為，預(yù)計(jì)今年底到明年初，債市機(jī)會(huì)主要在于新增資金帶來(lái)的配置力量，風(fēng)險(xiǎn)在于政策層面是否超預(yù)期。考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)還需要政策支持，預(yù)計(jì)明年債市仍會(huì)走強(qiáng)。

　　萬(wàn)柏基金表示，當(dāng)前寬松的貨幣政策仍是最確定的交易方向。根據(jù)央行最新的貨幣政策框架，廣譜利率仍處于下行通道，債牛趨勢(shì)仍在。從節(jié)奏來(lái)看，考慮到明年年初地方債供給壓力增加、債市單邊交易行為以及年初“開(kāi)門(mén)紅”政策超預(yù)期，可能對(duì)市場(chǎng)有所擾動(dòng)，建議明年年初擇機(jī)布局。目前部分中短久期債券信用利差仍處于歷史偏高分位數(shù)水平，當(dāng)前階段可積極配置，對(duì)于長(zhǎng)久期品種建議加強(qiáng)波段操作。

　　禪龍資產(chǎn)稱(chēng)，債券走勢(shì)是經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)互相影響后的結(jié)果，走勢(shì)的改變需要出現(xiàn)打破三者聯(lián)系的因素。目前，各類(lèi)機(jī)構(gòu)搶跑年初“開(kāi)門(mén)紅”的特征明顯，但在大漲之后要保持冷靜。明年債券收益率下行是大趨勢(shì)，把握市場(chǎng)與政策的平衡是關(guān)鍵。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐表示，預(yù)計(jì)明年仍有降息、降準(zhǔn)等相關(guān)政策落地，推動(dòng)中期收益率中樞下行。短期債市由于季末搶跑下行過(guò)快，可能積累一定回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但從趨勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)跨年到明年上半年，仍有進(jìn)一步下行空間。

　　做好杠桿與久期管理

　　私募看重信用債空間和利率債性?xún)r(jià)比

　　中國(guó)基金報(bào)記者 江右

　　在債市震蕩中，私募如何把控波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)？明年如何布局？受訪私募機(jī)構(gòu)普遍表示，利率仍將維持下行趨勢(shì)，在面對(duì)市場(chǎng)震蕩時(shí)需把握好持倉(cāng)的杠桿和久期，并運(yùn)用衍生品工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于后市的資產(chǎn)配置，有私募看好信用債的空間，也有私募認(rèn)為利率債更有性?xún)r(jià)比。

　　調(diào)整久期控制杠桿

　　運(yùn)用對(duì)沖工具應(yīng)對(duì)震蕩

　　多家私募表示，通過(guò)倉(cāng)位、久期和對(duì)沖工具來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)。

　　久期投資認(rèn)為，近幾年，債市投資范式發(fā)生了變化，呈現(xiàn)整體利率下行、慢漲急跌、顯著的波段機(jī)會(huì)較少等特征，其背后的基本面因素是物價(jià)指數(shù)持續(xù)較低，實(shí)際利率較高，客觀上名義利率下行牽引力很強(qiáng)。基于這個(gè)特征，在基本面上，重點(diǎn)通過(guò)政策、高中低頻數(shù)據(jù)關(guān)注物價(jià)下行壓力是否有效緩解；在投資策略上，面對(duì)負(fù)債沖擊等因素帶來(lái)的債市急跌，要積極加倉(cāng)；在慢漲過(guò)程中如果本質(zhì)驅(qū)動(dòng)因素沒(méi)有改變，要減少交易，以持有為主。

　　寧水資本表示，今年債市整體延續(xù)牛市，但也曾出現(xiàn)快速調(diào)整，公司主要從兩方面應(yīng)對(duì)：一方面，加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研判分析，主動(dòng)管理投資組合；另一方面，嚴(yán)控投資組合波動(dòng)率。

　　利位投資總經(jīng)理張晟剛表示，始終堅(jiān)持穩(wěn)健的投資策略，基于對(duì)基本面的預(yù)判，靈活調(diào)整投資組合。在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整跡象時(shí)，更注重風(fēng)險(xiǎn)控制，適時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，等市場(chǎng)出現(xiàn)右側(cè)信號(hào)時(shí)才積極進(jìn)攻。此外，積極利用轉(zhuǎn)債等工具進(jìn)行對(duì)沖，為投資者創(chuàng)造穩(wěn)定的回報(bào)。

　　泱泱基金總經(jīng)理陳東表示，在市場(chǎng)出現(xiàn)快速調(diào)整時(shí)，應(yīng)及時(shí)做好久期和杠桿管理，控制好回撤。

　　萬(wàn)柏基金表示，一方面，要對(duì)看好的資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性配置；另一方面，在戰(zhàn)術(shù)上采取靈活交易機(jī)制，如在市場(chǎng)過(guò)于瘋狂或出現(xiàn)擠兌時(shí)，通過(guò)減倉(cāng)或利率衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　銀葉投資投資經(jīng)理劉璐表示，目前信用債利差較小，因此信用債品種并未大幅拉長(zhǎng)久期，久期策略主要用流動(dòng)性較好的利率現(xiàn)券和利率衍生品進(jìn)行調(diào)整，久期相對(duì)較靈活，如果出現(xiàn)明確的利空因素沖擊，會(huì)運(yùn)用利率衍生工具進(jìn)行對(duì)沖。

　　禪龍資產(chǎn)認(rèn)為，首先，不冒更多的尾部風(fēng)險(xiǎn)去博取超額收益；其次，調(diào)整倉(cāng)位，在震蕩市中增厚收益；第三，通過(guò)衍生品進(jìn)行對(duì)沖。

　　看好明年信用債空間

　　利率債性?xún)r(jià)比不錯(cuò)

　　對(duì)于明年的布局，有私募看好信用債的空間，也有私募認(rèn)為利率債性?xún)r(jià)比不錯(cuò)。

　　禪龍資產(chǎn)表示，信用債未來(lái)配置以3年內(nèi)為主，首先，3年內(nèi)政策明確，風(fēng)險(xiǎn)較低；其次，3年左右可選資產(chǎn)范圍大，收益率也比較可觀。杠桿會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，收益逢高時(shí)杠桿會(huì)增加到160%~170%，逢收益低位杠桿會(huì)降到120%~140%。

　　張晟剛表示，明年繼續(xù)看好城投信用債，并適時(shí)適度做一些利率和轉(zhuǎn)債進(jìn)行對(duì)沖。會(huì)維持一定的杠桿，在久期方面也更加偏重進(jìn)攻，通過(guò)收益騎乘挖掘期限利差陡峭的主體。

　　陳東表示，明年將繼續(xù)堅(jiān)持自上而下的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略，注重長(zhǎng)久期利率債的交易，但在目前長(zhǎng)端收益率已處歷史低位的背景下，更注重久期操作靈活性和回撤管理。短期來(lái)看，在政策落地前，利率債收益或在關(guān)鍵點(diǎn)位附近震蕩，下行空間不大。在非銀同業(yè)存款利率調(diào)降背景下，高票息的信用債或更具配置性?xún)r(jià)比。

　　劉璐表示，目前信用債品種整體利差空間較窄，性?xún)r(jià)比一般，需要謹(jǐn)慎挖掘仍具有一定票息空間的標(biāo)的，久期不宜過(guò)長(zhǎng)。利率品種預(yù)計(jì)仍受益于利率中樞下行帶來(lái)的資本利得收益，組合建議保持一定久期。杠桿方面，目前資金價(jià)格滯后于債券資產(chǎn)的樂(lè)觀定價(jià)，息差空間較窄，杠桿策略空間預(yù)計(jì)明年才能釋放。

　　萬(wàn)柏基金認(rèn)為，當(dāng)前貨幣寬松確定性更高，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”短期難以好轉(zhuǎn)，利率債性?xún)r(jià)比更高。2025年，利率有望繼續(xù)下行，可能會(huì)出現(xiàn)“股債雙?！?。