下一屆特朗普政府將如何影響臺(tái)積電？毛利率是否有提升空間？AI硬件的投資周期是否見頂？N2節(jié)點(diǎn)工藝的產(chǎn)能和價(jià)格計(jì)劃是什么？2025年的資本支出是多少？

　　華爾街見聞

　　年關(guān)將至，隨著美國(guó)大選塵埃落定、AI浪潮繼續(xù)發(fā)展，作為全球芯片代工巨頭，臺(tái)積電將在新的一年面臨哪些新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)？

　　12月6日，摩根大通Gokul Hariharan、Robert Hsu等發(fā)布研報(bào)，就臺(tái)積電投資者可能關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行了討論。

　　報(bào)告表示，對(duì)AI硬件的強(qiáng)勁需求將延續(xù)，臺(tái)積電的毛利率仍有上升空間，預(yù)計(jì)到2026年，臺(tái)積電的AI收入將增長(zhǎng)40%-50%，整體毛利率可能上行至60%-65%；預(yù)計(jì)公司明年的資本支出指引區(qū)間在360億美元以上，到明年年底N2節(jié)點(diǎn)工藝的月總產(chǎn)能達(dá)到2萬(wàn)片晶圓。

　　下一屆特朗普政府將如何影響臺(tái)積電？

　　報(bào)告認(rèn)為，特朗普重返白宮后，對(duì)臺(tái)積電的直接影響可能有限。一方面因?yàn)榕_(tái)積電可以將潛在的關(guān)稅增加轉(zhuǎn)嫁給客戶，另一方面臺(tái)積電直接出口到美國(guó)的晶圓數(shù)量不多。

　　報(bào)告稱，若《芯片法案》被完全取消，臺(tái)積電可能會(huì)放緩在美國(guó)的投資，但整體影響較小。如果《芯片法案》被修訂并更傾向美國(guó)本土的芯片供應(yīng)商，則可能對(duì)臺(tái)積電有小幅負(fù)面影響。不過(guò)，臺(tái)積電仍有望在2028年前成為美國(guó)最大規(guī)模的先進(jìn)晶圓生產(chǎn)商。

　　毛利率是否有提升空間？

　　盡管投資者擔(dān)心臺(tái)積電的毛利率已達(dá)到周期高峰，不過(guò)報(bào)告認(rèn)為，臺(tái)積電的毛利率仍有上升空間。

　　報(bào)告表示，目前非領(lǐng)先工藝（不包括N5、N3和CoWoS）的收入仍比2022年的峰值低25-30%，而N3的良率提升和2025年的漲價(jià)可能帶來(lái)積極影響。預(yù)計(jì)臺(tái)積電的毛利率在本輪周期內(nèi)（可能在2026年）可能達(dá)到60%-65%。

　　英特爾CEO變動(dòng)對(duì)臺(tái)積電有何影響？

　　華爾街見聞此前提及，英特爾首席執(zhí)行官Pat Gelsinger突然宣布退休，或給英特爾分拆代工業(yè)務(wù)并擁抱臺(tái)積電帶來(lái)可能。

　　報(bào)告認(rèn)為，英特爾的CEO變動(dòng)對(duì)臺(tái)積電沒有顯著影響。英特爾已在客戶端CPU領(lǐng)域與臺(tái)積電合作，盡管目前沒有簽署重大供應(yīng)協(xié)議，但可能依賴于臺(tái)積電的N2/A16相關(guān)產(chǎn)能。

　　報(bào)告表示，英特爾進(jìn)一步參與產(chǎn)能的任何跡象都將是臺(tái)積電股票的正面驅(qū)動(dòng)因素。

　　AI硬件的投資周期是否見頂？

　　報(bào)告認(rèn)為，AI大模型擴(kuò)展和推理應(yīng)用的增長(zhǎng)將推動(dòng)對(duì)AI硬件的強(qiáng)勁需求持續(xù)到2026年。具體而言，在大模型繼續(xù)擴(kuò)展的同時(shí)，一些多模態(tài)前沿模型的崛起可能會(huì)使頭部AI企業(yè)繼續(xù)投資于更大型的訓(xùn)練集群，也會(huì)推動(dòng)更多對(duì)推理模型的需求，預(yù)計(jì)AI ASIC的產(chǎn)量將在2026-2027年間實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)2026年臺(tái)積電的AI收入將增長(zhǎng)40-50%，并且大多AI芯片將轉(zhuǎn)向N3工藝。

　　亞利桑那（AZ）工廠產(chǎn)能爬坡、客戶吸引力、未來(lái)擴(kuò)建計(jì)劃如何？

　　報(bào)告認(rèn)為，臺(tái)積電的AZ工廠第一階段現(xiàn)已準(zhǔn)備就緒，預(yù)計(jì)到2025年底或2026年初，N4工廠的月總產(chǎn)能將提升到3萬(wàn)片晶圓；第二階段將在2028年開始，重點(diǎn)工藝轉(zhuǎn)向N2和A16。

　　預(yù)計(jì)到2025年，AMD、蘋果和博通將在AZ工廠使用N4工藝，到2025年底或2026年初，英偉達(dá)也會(huì)將部分Blackwell的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到AZ工廠。

　　報(bào)告稱，臺(tái)積電的策略是將更多成熟的產(chǎn)品（良率已得到驗(yàn)證）轉(zhuǎn)移到AZ工廠，以確保平穩(wěn)增長(zhǎng)和良好的盈利能力。對(duì)于HPC（高性能計(jì)算）產(chǎn)品，報(bào)告認(rèn)為本地封裝產(chǎn)能不會(huì)很快準(zhǔn)備就緒，可能仍會(huì)在中國(guó)臺(tái)灣的工廠執(zhí)行。

　　2025年前五大客戶是誰(shuí)？

　　報(bào)告預(yù)計(jì)，蘋果仍將是臺(tái)積電最大的客戶，需求集中在N3和部分N4/N6工藝。英偉達(dá)可能是第二大客戶，需求集中在高價(jià)格的N4P和CoWoS-L晶圓。高通預(yù)計(jì)為第三大客戶，需求主要在N3E和N4，AMD將保持在前五的位置。

　　最后一個(gè)位置可能由英特爾或聯(lián)發(fā)科占據(jù)：如果PC需求保持良好并且英特爾能夠穩(wěn)定其市場(chǎng)份額，英特爾可能會(huì)成為臺(tái)積電的前五大客戶；如果N3上的旗艦智能手機(jī)SoC需求強(qiáng)勁，聯(lián)發(fā)科也有機(jī)會(huì)成為臺(tái)積電的前五大客戶。

　　N2節(jié)點(diǎn)工藝的產(chǎn)能、價(jià)格計(jì)劃是什么？

　　報(bào)告表示，目前N2產(chǎn)能時(shí)間表沒有出現(xiàn)變化。預(yù)計(jì)到2025年底，臺(tái)積電的N2的月總產(chǎn)能將達(dá)到2萬(wàn)片晶圓，到2026年底達(dá)到7.5-8萬(wàn)片晶圓，到2027-2028年，N2和A16工藝的月產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到16-17萬(wàn)片晶圓。

　　客戶方面，預(yù)計(jì)NA工藝的第一批客戶將是AMD和蘋果，HPC客戶可能是英偉達(dá)和博通。

　　價(jià)格方面，報(bào)告預(yù)計(jì)，N2工藝的價(jià)格預(yù)計(jì)比N3高25%，每片晶圓起價(jià)在2.4-2.5萬(wàn)美元之間，A16的每片晶圓價(jià)格可能在2.7-2.9萬(wàn)美元。

　　明年是否會(huì)看到臺(tái)積電進(jìn)一步將N5轉(zhuǎn)換為N3？

　　報(bào)告預(yù)計(jì)，臺(tái)積電將在今年將N5工藝下3-3.5萬(wàn)片晶圓的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向N3工藝，可能帶來(lái)毛利率的稀釋。預(yù)計(jì)2025年還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但規(guī)模不大，并且臺(tái)積電還將上線新的N3產(chǎn)能，整體N5月產(chǎn)能不太可能超過(guò)14萬(wàn)片晶圓。

　　成熟工藝節(jié)點(diǎn)的降價(jià)是否會(huì)影響臺(tái)積電2025年毛利率？

　　報(bào)告表示，雖然臺(tái)積電在成熟工藝上提供了一些價(jià)格折扣，但對(duì)整體收入影響較小。N7的選擇性折扣為3-5%，而更舊的節(jié)點(diǎn)折扣幅度也相對(duì)較小，因此2025年不太可能在毛利率方面造成大的拖累。

　　2025年的資本支出會(huì)超過(guò)400-450億美元嗎？

　　雖然許多投資者預(yù)計(jì)臺(tái)積電明年的資本支出指引會(huì)超過(guò)400億美元，但報(bào)告認(rèn)為，臺(tái)積電會(huì)在一開始采取更為保守的指引區(qū)間，初步估計(jì)為360億美元，并可能在年內(nèi)增加。

　　報(bào)告解釋稱，臺(tái)積電在本輪周期中采取了更加漸進(jìn)的產(chǎn)能增加方法，不太可能直接宣布較高的資本支出區(qū)間，并且，臺(tái)積電的DPS（Dividend Per Share，每股股息）也在穩(wěn)步上升，這通常表明從現(xiàn)在開始，資本支出的增長(zhǎng)速度可能會(huì)更加謹(jǐn)慎。

　　報(bào)告還補(bǔ)充道，一旦臺(tái)積電與英特爾達(dá)成任何N2產(chǎn)能協(xié)議，可能會(huì)引發(fā)新一輪資本支出。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。