來源：華夏時報

　　作者：冉學(xué)東

　　央行貨幣政策委員會四季度例會中再次提出“防范資金空轉(zhuǎn)”的要求，筆者理解針對目前市場情況，資金空轉(zhuǎn)可能主要是商業(yè)銀行，尤其是中小商業(yè)銀行發(fā)放貸款不是很積極，將銀行資金要么購買同業(yè)存單，要么進行債券投資，導(dǎo)致非銀金融機構(gòu)存款大增的情形。

　　1月10日上午，央行宣布暫停公開市場買入債券，債券市場大跌，收益率大漲。

　　這個問題由來已久。

　　工商銀行行長劉珺近期在發(fā)表的文章中稱，針對銀行業(yè)低水平“內(nèi)卷”問題，進一步強化自律管理，特別是大型商業(yè)銀行要帶頭堅決不打“價格戰(zhàn)”。貸款端，在有效降低社會融資成本基礎(chǔ)上，堅持定價即經(jīng)營，不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，合理確定貸款利率水平，防止資金淤積空轉(zhuǎn)。存款端，加強招投標(biāo)利率自律管理，落實“利率調(diào)整兜底條款”自律倡議，持續(xù)規(guī)范利率定價行為。

　　根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，今年前11個月金融機構(gòu)人民幣存款同比少增加了6.26萬億元，住戶存款少增加了5.5萬億元。非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加5.76萬億元，去年非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款只增加1.9157萬億元，由此可見，今年非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加了3倍多。

　　由此我們知道，為什么居民存款增幅下降這么多，主要是一部分存款轉(zhuǎn)移到了非金融機構(gòu)存款，購買銀行理財、基金和保險等金融產(chǎn)品。

　　其中，銀行理財產(chǎn)品是吸金大王，今年11月份銀行理財規(guī)模突破30萬億元大關(guān)，而去年11月銀行理財市場存續(xù)規(guī)模27.3萬億元，那么今年前11月凈增加3萬億元左右。而債券、基金、保險產(chǎn)品也是居民存款轉(zhuǎn)移的一個方向，這導(dǎo)致今年非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增幅較大。

　　同時，今年非金融企業(yè)存款減少較多，一方面是企業(yè)財務(wù)管理更加精細化，另一方面反映了企業(yè)投資預(yù)期較低，貸款派生存款增速在下降。

　　以上數(shù)據(jù)表明，資金空轉(zhuǎn)的結(jié)果是，非金融企業(yè)所得到的融資量是減少的，說明資金是淤積到了非銀機構(gòu)里，這時候，債券收益率下行通常較快。

　　今年以來債券市場一直處于牛市當(dāng)中，債市收益率持續(xù)下行，尤其是30年期和10年期國債，一度突破多個關(guān)鍵關(guān)口，目前，中國10年期國債收益率跌破1.6%，30年期國債收益率下跌到了1.8%。而截至2025年1月1日，10年期美國國債收益率為4.5590%，法國10年期國債收益率為3.290%，意大利10年期國債收益率為3.592%，西班牙10年期國債收益率為3.109%，希臘10年期國債收益率為3.245%?。

　　正在進一步拉大的中國和其他國家的利差，對人民幣匯率構(gòu)成巨大壓力。

　　所以權(quán)威部門將此前降準(zhǔn)降息的表述前，增加了“擇機”兩個字，就是說目前過于寬松的貨幣政策預(yù)期，并未將資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，而是淤積的非銀金融機構(gòu)里，并未達到政策的目的，還會強化由此導(dǎo)致的不良影響，比如，市場預(yù)期繼續(xù)降息降準(zhǔn)，會引發(fā)非銀機構(gòu)收益率繼續(xù)下行的預(yù)期，于是資金進入金融市場，而資金進入金融市場后，會導(dǎo)致收益率繼續(xù)下行，那么居民存款繼續(xù)搬家，進入非銀機構(gòu)的賬戶，而不是實體經(jīng)濟。

　　2024年以來，債券收益率的持續(xù)下行引發(fā)監(jiān)管部門多次提示風(fēng)險，但是市場認定未來央行的寬松政策，加上存款搬家的雙向強化，非銀部門為避免空倉，資金涌入債券市場，每次提示風(fēng)險后，市場都會有所調(diào)整，但是效果一次比一次差，只有最近的兩次效果較好，一次是9月24日，央行宣布了三項重磅政策：一是降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率，并帶動市場基準(zhǔn)利率下行；二是降低存量房貸利率并統(tǒng)一房貸最低首付比例。三是創(chuàng)設(shè)新的政策工具，支持股票市場發(fā)展。

　　這項政策推出后，債券市場連續(xù)調(diào)整，國債收益率大幅上行，主要是市場對未來經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。

　　還有一次就是本次，市場預(yù)期監(jiān)管層已經(jīng)看到資金空轉(zhuǎn)的嚴(yán)重，政策中心更加傾向于匯率，寬松政策有所收斂，由此導(dǎo)致市場開始調(diào)整，收益率有所上漲，但是上漲幅度不大，目前還在觀察監(jiān)管進一步的動作。

　　筆者認為，對于中國這樣一個新興經(jīng)濟體，貨幣尚未成為穩(wěn)固的全球結(jié)算貨幣，過于寬松的貨幣預(yù)期并不一定奏效，更加需要有效的結(jié)構(gòu)性改革政策，將資源配置到效率高的領(lǐng)域，才能擺脫目前的通縮預(yù)期。