來(lái)源：六里投資報(bào)

　　思睿集團(tuán)合伙人及首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝，在12月9日與瑞士寶盛的月度對(duì)話中，就A港股下一個(gè)交易窗口、特朗普加征關(guān)稅、人民幣匯率等熱點(diǎn)，分享了自己的最新觀點(diǎn)。

　　洪灝討論了關(guān)稅對(duì)中國(guó)出口可能帶來(lái)的影響，洪灝認(rèn)為，我們應(yīng)該按照最壞的情況來(lái)打算，見(jiàn)機(jī)行事。

　　參考2018年時(shí)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為對(duì)沖關(guān)稅對(duì)出口的影響，我們主要采取了兩種措施，一是人民幣主動(dòng)貶值，二是出口商主動(dòng)降價(jià)。

　　因此，2018 年的關(guān)稅成本，很大一部分是中國(guó)通過(guò)匯率和出口商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)去消化的。

　　而這一次，可能加60%關(guān)稅的情況下，對(duì)于匯率貶值的影響，以及出口商要承擔(dān)的成本來(lái)說(shuō)，代價(jià)是非常沉重的，

　　即便一部分的關(guān)稅成本繼續(xù)由中方來(lái)承擔(dān)，美國(guó)的消費(fèi)者也不得不承擔(dān)一部分的成本。

　　對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，很可能會(huì)減少?gòu)闹袊?guó)的進(jìn)口，轉(zhuǎn)而從其他一些國(guó)家填補(bǔ)需求的缺口，

　　從這個(gè)角度來(lái)講，如果中國(guó)失去了出口的份額，成本絕大部分還是由我們中方來(lái)承擔(dān)。

　　所以，洪灝表示，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)我們需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

　　甚至說(shuō)，從投資角度來(lái)講，我們應(yīng)該從一個(gè)最壞的角度去打算。

　　對(duì)應(yīng)到人民幣匯率問(wèn)題，受中美息差以及匯率主動(dòng)貶值對(duì)沖關(guān)稅的影響，人民幣匯率可能會(huì)在短期承壓。

　　不出意外，我們還是會(huì)回到7.4，或者說(shuō)甚至更高一點(diǎn)的位置。

　　對(duì)于市場(chǎng)而言，洪灝認(rèn)為，同時(shí)我們也要看重要會(huì)議的表述。比如說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題得到充分的關(guān)注和重視，以及提出了非?？尚械慕鉀Q方法；

　　同時(shí)，居民家庭的消費(fèi)，比如說(shuō)社會(huì)的保障、社會(huì)的福利等等，能夠獲得中央政府的擴(kuò)表支持；

　　希望明年的行情不僅僅是一個(gè)季節(jié)性反彈的行情，希望是一個(gè)持續(xù)性更好的，甚至是一個(gè)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的行情，這就需要政策對(duì)于上述關(guān)鍵的問(wèn)題有一個(gè)比較好的論述。

　　投資報(bào)（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內(nèi)容如下：

　　對(duì)于加征關(guān)稅

　　按照最壞的情況來(lái)打算

　　問(wèn)：目前大部分的觀點(diǎn)是，特朗普只是利用關(guān)稅作為爭(zhēng)取利益的手段，60%的關(guān)稅應(yīng)該是一個(gè)競(jìng)選的口號(hào)，而非實(shí)際的計(jì)劃。您認(rèn)為投資者需要如何關(guān)心關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)？

　　洪灝：我覺(jué)得，我們應(yīng)該按照最壞的情況來(lái)打算，見(jiàn)機(jī)行事。

　　畢竟你看一下特朗普委任的人選，尤其是商務(wù)部長(zhǎng)和貿(mào)易代表，

　　其實(shí)他們都對(duì)于中國(guó)的貿(mào)易抱有非常深的成見(jiàn)，甚至是傲慢的偏見(jiàn)。

　　2018 年是在二戰(zhàn)之后唯一一次跟我們中國(guó)出口相關(guān)的貿(mào)易戰(zhàn)，那一次的貿(mào)易戰(zhàn)一下子把關(guān)稅提高到20%。

　　雖然后頭有一個(gè)第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，但是最后還是十九點(diǎn)幾。

　　但即便如此，我們也看到了，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，匯率的影響沖擊還是比較大的。

　　所以如果這一次，他們來(lái)勢(shì)洶洶，同時(shí)委任的人選也有如此的傾向性的話，

　　那么我覺(jué)得，作為市場(chǎng)的投資者，還是更謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

　　在下一個(gè)階段

　　中美競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)入新戰(zhàn)場(chǎng)

　　問(wèn)：您認(rèn)為中國(guó)出口商需要承受的關(guān)稅負(fù)擔(dān)會(huì)不會(huì)比 8 年前更大呢？如果中國(guó)需要在貿(mào)易方面降低對(duì)于美國(guó)的依賴(lài)，可以用什么方法呢？

　　洪灝：這些都是非常關(guān)鍵的問(wèn)題。

　　首先，關(guān)稅的成本誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？

　　剛才您也講到了，美國(guó)的消費(fèi)占全球的占比占 1/ 3。

　　所以中國(guó)要消化這些過(guò)剩產(chǎn)能的話，也不得不出口到美國(guó)。

　　從 2018 年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們看到，我們中國(guó)通過(guò)兩項(xiàng)方法去對(duì)沖關(guān)稅的沖擊。

　　一個(gè)是我們匯率主動(dòng)的貶值，

　　主動(dòng)的貶值也會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口商品的價(jià)格降低。

　　第二，就是我們中國(guó)出口商主動(dòng)降低出口價(jià)格。

　　出口商通過(guò)降低價(jià)格的方法去緩和關(guān)稅的影響。

　　經(jīng)過(guò)了這兩個(gè)調(diào)整之后，2018年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)格，反而是在走低的，沒(méi)有在走強(qiáng)。

　　所以，2018年即便是關(guān)稅加了20%，美國(guó)的通脹不僅沒(méi)有上升，反而是在下降的。

　　這告訴我們，2018 年的關(guān)稅成本，很大一部分是中國(guó)通過(guò)匯率和出口商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)去消化的。

　　這一次，比如說(shuō)我們從20%加到40%，加到60%，假設(shè)它分兩步走，這就是一個(gè)質(zhì)的轉(zhuǎn)化了。

　　因?yàn)?0%我們還是可以消化的，

　　比如說(shuō)我們匯率降低10%，然后出口商降低10%，基本上就可以把它對(duì)沖掉。

　　但是，如果是40%甚至60%的話，你想象一下，

　　這對(duì)于匯率貶值的影響，還有出口商要承擔(dān)的成本，就非常沉重了。

　　所以，這也是為什么我們一開(kāi)始說(shuō)，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)我們需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

　　甚至說(shuō)，從投資角度來(lái)講，我們應(yīng)該從一個(gè)最壞的角度去打算。

　　第二個(gè)問(wèn)題，這就是我們從2018 年以來(lái)在做的事情了。

　　我們看到，在中國(guó)的出口里，對(duì)美國(guó)的出口占比是在降低的，大概現(xiàn)在占15%不到，對(duì)其他國(guó)家的出口在大幅上升。

　　但是，我們也看到，中方在2018 年之后，所謂企業(yè)出海的速度也在提升，迅速地把制造地改變成其他一些國(guó)家。

　　比如說(shuō)福建的一些鞋廠，跑到老撾、柬埔寨、越南去設(shè)廠，

　　一些半導(dǎo)體的廠商，跑到東南亞，像馬來(lái)西亞這些地方去設(shè)廠，

　　以及一些汽車(chē)制造商，在墨西哥做汽車(chē)的零部件等等。

　　這一些都是把出口地分散，去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)在關(guān)稅的征收，它是根據(jù)出口國(guó)來(lái)界定的。

　　比如說(shuō)，即便是一家中方企業(yè)在墨西哥的廠所生產(chǎn)的零部件，出口到美國(guó)，它也是按照墨西哥的關(guān)稅去征收的。

　　但是，如果美方要非常鷹派地去跟中國(guó)搞對(duì)抗的話，它可以通過(guò)出口商實(shí)際控股的企業(yè)所在地國(guó)家去征收關(guān)稅。

　　當(dāng)然，這需要美國(guó)的立法通過(guò)。

　　但是，由于兩院基本上在共和黨的控制之下，同時(shí)對(duì)華鷹派其實(shí)也是兩黨的共識(shí)之一，

　　如果它真要通過(guò)這些法律，難度也不是特別大。

　　所以，我覺(jué)得在下一個(gè)階段，中美競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)入一個(gè)新的、未知的戰(zhàn)場(chǎng)。

　　關(guān)鍵問(wèn)題解決方案出臺(tái)

　　市場(chǎng)的信心都會(huì)提振起來(lái)

　　問(wèn)：我們回到國(guó)內(nèi)的話題，對(duì)于未來(lái)的政策預(yù)期，您認(rèn)為怎么樣才是一個(gè)比較合理的假設(shè)？

　　洪灝：現(xiàn)在有各種各樣的猜測(cè)，

　　首先，就是對(duì)于赤字率的論述，赤字率能不能上升到 4% 以上？

　　這將會(huì)是一個(gè)非常重要的信號(hào)作用。

　　絕大部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，現(xiàn)在這么一個(gè)困難時(shí)期，不應(yīng)該太過(guò)拘泥于3%的赤字率。

　　而且3%的赤字率也只是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)觀察值，它只是一個(gè)所謂的國(guó)際共識(shí)。

　　但是對(duì)于基欽周期的不同階段，我們認(rèn)為，赤字率應(yīng)該是有所調(diào)整的。

　　現(xiàn)在這個(gè)階段，我們認(rèn)為4%-5%的這么一個(gè)赤字率，反而更符合現(xiàn)階段的周期，同時(shí)也更能夠幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速地從谷底中走出來(lái)。

　　第二點(diǎn)，就是對(duì)于特別國(guó)債的論述，

　　增發(fā)特別國(guó)債明年它的額度將會(huì)是多少？以及，它用來(lái)做什么？

　　今年的主要任務(wù)是化債，我們已經(jīng)批了 12 萬(wàn)億的化債額度，相信能夠幫助地方政府在很大的程度上緩解債務(wù)的壓力。

　　往前看，其實(shí)還有很多其他的東西，

　　比如說(shuō)，市場(chǎng)上的存量的房子，大概有4000 萬(wàn)套房子，

　　是否能夠發(fā)一個(gè)特別國(guó)債，以收儲(chǔ)的形式把它收起來(lái)，作為廉租房、保障房去幫助還沒(méi)有房子的人去改善民生；

　　或者說(shuō)，是否能夠把爛尾樓的這些資產(chǎn)，從房地產(chǎn)商的債務(wù)上剝離出來(lái)，

　　打包進(jìn)入一個(gè)特別的資產(chǎn)管理公司，就像當(dāng)年化解三角債一樣。

　　如果這些能夠做出來(lái)，那就很厲害了，很多問(wèn)題就迎刃而解了。

　　當(dāng)然，冰凍三尺，非一日之寒，它是多年積累下來(lái)的。

　　房地產(chǎn)調(diào)整到了今年，也進(jìn)入了第四年，

　　最近在 9.24以來(lái)的一系列會(huì)議之后，我們的確也看到了新房銷(xiāo)售的回暖，尤其是一線城市，它的反彈勁頭還是比較足的。

　　但是，短期的新房成交數(shù)據(jù)，是否足以讓我們對(duì)房地產(chǎn)周期復(fù)蘇的前景進(jìn)行一個(gè)重估呢？

　　我相信是不足夠的。

　　畢竟?fàn)€尾樓還是沒(méi)有得到比較滿意的解決，同時(shí)我們也看到，市場(chǎng)上還有大量的新建房子沒(méi)有賣(mài)。

　　除此之外還有就是二手房，

　　今年我們看到，由于居民對(duì)于爛尾樓的擔(dān)憂，反而二手房的成交活躍度大幅上升。

　　同時(shí)，因?yàn)槎址繘](méi)有受到價(jià)格的指導(dǎo)，所以有一些地方，二手房還是跌的挺厲害的。

　　所以，房子的成交里，本來(lái)是八九成都是新房的成交，

　　但是，今年我們看到，二手房的成交占了一半。

　　但是這樣的話，反而更增加了一手房、新房市場(chǎng)的壓力，因?yàn)榇蠹揖团苋ベI(mǎi)二手房了。

　　二手房供應(yīng)釋放出來(lái)，其實(shí)它對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)造成的沖擊，可能比一手房還要大。

　　這就是一個(gè)大家都需要考慮的新因素。

　　所以，對(duì)于赤字率、對(duì)于特別國(guó)債發(fā)行的用途，尤其是這些國(guó)債對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀、是否能有比較好的解決作用，

　　市場(chǎng)如果能夠聽(tīng)到這些論述的話，我相信市場(chǎng)的信心都會(huì)提振起來(lái)。

　　迄今為止，今年有了幾波房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好消息，比如說(shuō) 5 月份的時(shí)候，打開(kāi)限購(gòu)，9 月份之后也是限購(gòu)全面的打開(kāi)，房貸利率的下調(diào)、首付的下調(diào)等等；

　　這一些都是好的，但是它沒(méi)有從根本上解決房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題，一是存貨過(guò)多，第二就是居民家庭負(fù)債率過(guò)高。

　　如果私人家庭不能夠繼續(xù)加杠桿，而中央政府作為一個(gè)負(fù)債的主體能夠去加杠桿的話，那我相信，對(duì)于解決現(xiàn)在的問(wèn)題，是會(huì)有很大的幫助的。

　　A股下一波的交易

　　取決于政策對(duì)關(guān)鍵問(wèn)題的表述

　　問(wèn)：過(guò)去兩年，漲幅很多時(shí)候都集中在幾個(gè)很短的交易窗口，特別是 9、10 月份的時(shí)候，恒生指數(shù)在幾周之內(nèi)漲了接近40%，

　　但目前其實(shí)已經(jīng)回吐了一半多，您認(rèn)為下一個(gè)交易的窗口應(yīng)該是什么時(shí)候呢？

　　洪灝：一般來(lái)說(shuō)，我們中國(guó)市場(chǎng)的季節(jié)性是比較強(qiáng)的，

　　一波在春季，一波在秋季，春秋兩季，春華秋實(shí)。

　　每個(gè)市場(chǎng)有都有自己的特性，我覺(jué)得，我們A股下一波的交易，主要還是取決于重要會(huì)議對(duì)于一些關(guān)鍵問(wèn)題的論述。

　　我們都知道，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)在拖累中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，同時(shí)明年有關(guān)稅的增加以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

　　再疊加一些地方債務(wù)的影響，雖然我們今年已經(jīng)看到了一系列大刀闊斧化債的措施，

　　那么，明年將會(huì)是考驗(yàn)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，就是說(shuō)這些措施是否能夠足以幫助地方政府的現(xiàn)金流量表修復(fù)。

　　明年春秋兩季的季節(jié)性是否還會(huì)像往年那么明顯？我們就需要觀察了。

　　同時(shí)，我們也要看會(huì)議的表述。

　　如果會(huì)議的表述，比如說(shuō)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題得到充分的關(guān)注和重視，以及提出了非?？尚械慕鉀Q方法；

　　同時(shí)，居民家庭的消費(fèi)，比如說(shuō)社會(huì)的保障、社會(huì)的福利等等，能夠獲得中央政府的擴(kuò)表支持；

　　這樣的話，它可能就不是春秋兩季的行情了，它可能就不是一種季節(jié)性的反彈了，而是趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

　　但是在沒(méi)有獲得這些答案之前，我們莽撞地說(shuō)，它是個(gè)牛市或熊市，我覺(jué)得都不太適合。

　　畢竟這幾年，我們都是在一個(gè)交易區(qū)間里頭來(lái)回跑；

　　對(duì)于有擇時(shí)技能的投資者來(lái)說(shuō)，它的確是一個(gè)比較好的市場(chǎng)，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)充滿了波動(dòng)，充滿了板塊的輪動(dòng)。

　　有波動(dòng)才會(huì)有機(jī)會(huì)，死水一潭反而是沒(méi)有機(jī)會(huì)的。

　　但是我們都希望，明年的行情不僅僅是一個(gè)季節(jié)性反彈的行情。

　　我們希望是一個(gè)持續(xù)性更好的，甚至是一個(gè)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的行情。

　　要獲得這種行情，我們需要政策對(duì)于上述關(guān)鍵的問(wèn)題有一個(gè)比較好的論述，這樣才能形成一個(gè)趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)。

　　人民幣匯率

　　長(zhǎng)短是完全不一樣的走勢(shì)

　　問(wèn)：最后我們來(lái)講講人民幣，離岸匯率在前陣子曾經(jīng)破了 7.3 的水平，當(dāng)中很大程度上反映了對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)的憂慮。關(guān)注人民幣的話，短期內(nèi)我們應(yīng)該留意什么因素去決定匯率未來(lái)的走勢(shì)？

　　洪灝：我覺(jué)得，人民幣匯率貶值的壓力還是比較大。

　　無(wú)論你看2018年貿(mào)易戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)，還是我們通過(guò)基本面的分析去推理——當(dāng)然我們現(xiàn)在說(shuō)的是短期的貶值壓力，

　　短期主要還是因?yàn)椋?/p>

　　第一個(gè)，中美的息差還是比較大的；

　　中國(guó)人民幣10年期國(guó)債收益率破了2%，還在不斷創(chuàng)歷史新低，但是美國(guó)的10年債依然維持在高位。

　　同時(shí)由于最近就業(yè)的數(shù)據(jù)好于預(yù)期，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體來(lái)說(shuō)超預(yù)期，所以美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步大幅降息的概率在縮小。

　　如果中美息差繼續(xù)存在的話，

　　我相信，美國(guó)作為一個(gè)投資的目的地也好，或者說(shuō)美元強(qiáng)勢(shì)的維持也好，它還是很容易吸引全球資本流往美國(guó)。

　　僅僅從息差來(lái)看，人民幣的匯率壓力還是比較大的。

　　同時(shí)，如果貨幣政策進(jìn)一步寬松，但是美聯(lián)儲(chǔ)并不急于寬松貨幣政策的話，那么息差有可能還會(huì)進(jìn)一步的擴(kuò)大。

　　第二，匯率主動(dòng)貶值去對(duì)沖關(guān)稅的影響。

　　2018 年我們已經(jīng)看到有這么一出。這一次如無(wú)意外的話，我們也會(huì)看到，人民幣匯率貶值去對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

　　所以，在10 月份的時(shí)候，人民幣匯率一度反彈到六點(diǎn)九幾，因?yàn)榇蠹覍?duì)前景又有信心了，增長(zhǎng)的預(yù)期當(dāng)時(shí)也有所回暖，導(dǎo)致人民幣匯率快速大幅的走強(qiáng)。

　　在川普贏得大選之后，我們又看到了，人民幣快速跌到 7.3 附近。

　　我們看每一天中間價(jià)的設(shè)定，就可以看出來(lái)，央行如何去引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì)。

　　所以，不出意外，我們還是會(huì)回到7.4，或者說(shuō)甚至更高一點(diǎn)的一個(gè)位置，

　　對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)的影響也好，還是說(shuō)反映中美息差也好，沒(méi)有辦法。

　　但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得人民幣是一個(gè)非常有意思的定價(jià)。

　　就是說(shuō)，這么一個(gè)貨幣，全球第二大的經(jīng)濟(jì)體，它有人類(lèi)歷史上最高的貿(mào)易盈余，它有各種各樣的有利于匯率走強(qiáng)的因素，

　　再比如我們中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的，

　　同時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)這么大，但經(jīng)濟(jì)增速居然還是在5%左右，這也是絕大部分國(guó)家無(wú)法做到的。

　　在這樣的條件下，人民幣的匯率居然走的這么弱，這也是很奇怪的。

　　你的出口一邊走強(qiáng)，你的貿(mào)易盈余一邊增加，你的外儲(chǔ)美元一邊增加，

　　但是，你的人民幣匯率卻在走弱，這是我覺(jué)得人民幣匯率走勢(shì)最奇怪的地方。

　　當(dāng)然，現(xiàn)在國(guó)際形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，過(guò)去兩年，尤其是過(guò)去一年來(lái)，都是以美元的強(qiáng)勢(shì)為主，美元強(qiáng)勢(shì)也在它的歷史高點(diǎn)附近。

　　所以我相信，人民幣匯率的弱勢(shì)，可能是一種短期的交易現(xiàn)象。

　　但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，從基本面，從勞動(dòng)生產(chǎn)力的提高，從外匯的儲(chǔ)備，貿(mào)易的條件等等，我覺(jué)得都不應(yīng)該看到人民幣走低。

　　我們回內(nèi)地出差，很快你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，東西便宜了很多。

　　一個(gè)可能是國(guó)內(nèi)的通縮壓力，另外一個(gè)就是人民幣相對(duì)海外匯率走弱，顯得東西非常便宜。

　　我相信，長(zhǎng)期和短期可以是完全不一樣的走勢(shì)。

　　短期可能是承壓的，但是更長(zhǎng)的時(shí)間，

　　比如說(shuō)三年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間窗口去看，我反而認(rèn)為，人民幣的匯率是應(yīng)該走強(qiáng)而不應(yīng)該走弱的。