摘? 要

　　核心內(nèi)容：本次政治局會(huì)議在12月9日召開(kāi)，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作，在總體要求及宏觀政策等方面給予了更為積極的表述定調(diào)。

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上，沒(méi)有過(guò)多強(qiáng)調(diào)內(nèi)外壓力及不確定性，僅針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)表述為“化解有序有效”，更為積極的是“全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”，表明四季度經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)。

　　總體要求上，穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)不變，但在宏觀政策及重點(diǎn)領(lǐng)域上的表述更為積極，“更加積極有為的宏觀政策”“穩(wěn)住樓市股市”的說(shuō)法較為直接，也更為有力，要為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局奠定基礎(chǔ)。

　　宏觀政策上，財(cái)政政策“更加積極”和貨幣政策“適度寬松”，總體基調(diào)也更加的積極，“積極有為”表明政策力度和手段都會(huì)繼續(xù)加碼；逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)，但與之前不同的是要加強(qiáng)“超常規(guī)”的說(shuō)法，表明在存量政策落實(shí)推進(jìn)下，增量政策的積極謀劃也未停止。

　　內(nèi)需上，提振消費(fèi)仍是重點(diǎn)，全方位擴(kuò)大則表明除了當(dāng)前商品消費(fèi)的以舊換新，服務(wù)消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)政策也需要進(jìn)一步加碼；投資端，基建側(cè)重著力形成更多實(shí)物工作量，地產(chǎn)關(guān)注止跌企穩(wěn)的進(jìn)一步安排動(dòng)作，收儲(chǔ)規(guī)模也有望增加，中央可能更大程度參與地方收儲(chǔ)。

　　產(chǎn)業(yè)政策上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新、自足可控、新質(zhì)生產(chǎn)力、“卡脖子”技術(shù)等，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，國(guó)企改革也會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)。?

　　核心影響：

　?、?短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策寬松態(tài)度進(jìn)一步強(qiáng)化，有利于提振市場(chǎng)情緒，改善近一個(gè)月的平穩(wěn)走勢(shì)；同時(shí)，為配合化債推進(jìn)下地方政府債券發(fā)行，年底前央行或有再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能，幅度大概0.5個(gè)百分點(diǎn)，向銀行體系釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億，均有利于權(quán)益資產(chǎn)和商品或有一定反彈。

　?、?中長(zhǎng)期來(lái)看，2025年國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向態(tài)度較為積極，但在地產(chǎn)拖累仍在、出口下半年承壓的穩(wěn)增長(zhǎng)模式下，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏溫和，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)中央加杠桿力度和貿(mào)易摩擦節(jié)奏。對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，短線關(guān)注復(fù)蘇交易中消費(fèi)相關(guān)板塊的機(jī)會(huì)，中期主線看科技創(chuàng)新、自主可控等新質(zhì)生產(chǎn)力。對(duì)債券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)對(duì)政策的“強(qiáng)預(yù)期”以及財(cái)政的加碼發(fā)力或會(huì)抑制市場(chǎng)情緒，利率短期仍有下行空間。對(duì)大宗商品市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)政策積極但基本面尚未走出周期企穩(wěn)向上，加上美國(guó)制造業(yè)周期強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇概率偏低，大宗商品整體趨勢(shì)上漲概率不高，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更大，若房地產(chǎn)景氣度能明顯改善，建筑需求修復(fù)加快，有色和黑色的分化則能改觀。

　　風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期。

　　正? 文

　　1． 背景分析：12月會(huì)議為來(lái)年定調(diào)

　　2024年9月26日召開(kāi)的政治局會(huì)議，分析了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，提出了有力度的支持經(jīng)濟(jì)政策，大力提振了市場(chǎng)信心，但主要集中在貨幣寬松及化債上。而11月8日國(guó)常會(huì)上財(cái)政部推出10萬(wàn)億化債新政，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些財(cái)政刺激的力度尚不足以滿足當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求，進(jìn)而市場(chǎng)情緒有所降溫，權(quán)益資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格走勢(shì)都出現(xiàn)了一定的回調(diào)。12月是年末重要的會(huì)議時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)12月中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的關(guān)注度較高，希望能在消費(fèi)、地產(chǎn)、民生等方面進(jìn)一步釋放積極信號(hào)，再次提振市場(chǎng)情緒回暖，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速。本次政治局會(huì)議在12月9日召開(kāi)，分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作，在總體要求及宏觀政策等方面給予了更為積極的表述定調(diào)。

　　表1：中央政治局會(huì)議要點(diǎn)對(duì)比

　　2． 政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)

　　經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上，肯定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，積極因素有所增多，沒(méi)有過(guò)多強(qiáng)調(diào)內(nèi)外壓力及不確定性，僅針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)表述為“化解有序有效”。更為積極的是“全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”，這與9月政治局會(huì)議的“努力完成”有明顯不同，表明在9月底的一系列政策加力下，四季度經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，促進(jìn)今年可完成5%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

　　總體要求上，穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)不變，但在宏觀政策及重點(diǎn)領(lǐng)域上的表述更為積極，“更加積極有為的宏觀政策”“穩(wěn)住樓市股市”的說(shuō)法較為直接，也更為有力，要為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局奠定基礎(chǔ)。

　　宏觀政策上，鑒于明年可能繼續(xù)穩(wěn)增“保5%”，加上還有加征關(guān)稅2.0等外部沖擊影響，宏觀政策的總體基調(diào)也更加的積極，“積極有為”“系統(tǒng)集成、協(xié)同配合”表明政策力度和手段都會(huì)繼續(xù)加碼；逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)，但與之前不同的是要加強(qiáng)“超常規(guī)”的說(shuō)法，表明在存量政策落實(shí)推進(jìn)下，增量政策的積極謀劃也未停止。

　　財(cái)政政策“更加積極”，一方面各種專項(xiàng)債以及中長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行使用范圍，需要重點(diǎn)關(guān)注其投向是不是能夠帶動(dòng)更高的貨幣乘數(shù)從而能夠達(dá)到最大的財(cái)政刺激效果，另一方面加大財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)是大概率事件，短期可能看到提前下達(dá)2025年專項(xiàng)債額度。

　　貨幣政策“適度寬松”，表明在總量上還會(huì)有降準(zhǔn)、降息的空間，繼續(xù)引導(dǎo)利率下行，重點(diǎn)關(guān)注量的寬松空間；在總量適度寬松下，結(jié)構(gòu)性工具仍是發(fā)力重點(diǎn)。

　　內(nèi)需上，“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，提振消費(fèi)仍是重點(diǎn)，全方位擴(kuò)大則表明除了當(dāng)前商品消費(fèi)的以舊換新，服務(wù)消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)政策也需要進(jìn)一步加碼；投資端，基建側(cè)重著力形成更多實(shí)物工作量，地產(chǎn)關(guān)注止跌企穩(wěn)的進(jìn)一步安排動(dòng)作，收儲(chǔ)規(guī)模也有望增加，中央可能更大程度參與地方收儲(chǔ)，有利于帶動(dòng)動(dòng)固定資產(chǎn)的投資效益改善。

　　產(chǎn)業(yè)政策上，要“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新、自足可控、新質(zhì)生產(chǎn)力、“卡脖子”技術(shù)等，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，“標(biāo)志性改革舉措”加快落地見(jiàn)效，國(guó)企改革也會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)。? ? ??

　　生態(tài)政策上，要“協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)，加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”，是11月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見(jiàn)》中提出要以碳達(dá)峰碳中和工作為引領(lǐng)，健全綠色低碳發(fā)展機(jī)制的延續(xù)，后續(xù)生產(chǎn)端在“降碳減污”上會(huì)有所作為。

　　其他方面，資本市場(chǎng)沒(méi)有過(guò)多表述，從“穩(wěn)樓市股市”，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，預(yù)計(jì)促進(jìn)價(jià)格企穩(wěn)回升，讓樓市和資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升的方向未變。社會(huì)民生上，沒(méi)有有關(guān)就業(yè)和收入等方面較為細(xì)節(jié)的提法，但提出“要加大保障和改善民生力度”，從總體基調(diào)上也是偏積極指向的。

　　3． 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前瞻

　　12月政治局會(huì)議一般被視為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“前奏”，政治局會(huì)議的一些定調(diào)基本會(huì)延續(xù)到經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中。本次政治局會(huì)議基調(diào)較為積極且有加力傾向，表明國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向態(tài)度進(jìn)一步強(qiáng)化，預(yù)計(jì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策表態(tài)也會(huì)更為積極，政策的力度會(huì)有所加大，對(duì)提振內(nèi)需的重視也會(huì)更高。若在本次政治局會(huì)議傳遞的政策積極基礎(chǔ)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再有對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系、企業(yè)欠款對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響、居民需求提振方式、新生人口對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的影響、產(chǎn)能過(guò)剩等相關(guān)討論，則可理解為國(guó)內(nèi)政策態(tài)度強(qiáng)化會(huì)側(cè)重促進(jìn)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)基本面不強(qiáng)的預(yù)期。具體方面，基于本次政治局會(huì)議的主要內(nèi)容，預(yù)計(jì)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在消費(fèi)、地產(chǎn)、化債及產(chǎn)業(yè)政策等方面會(huì)有進(jìn)一步明確的走向。

　　表2：近年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的總體要求和主要任務(wù)

　　消費(fèi)上，2024年政策除推動(dòng)汽車、家電等以舊換新，還在全國(guó)范圍內(nèi)推動(dòng)電動(dòng)自行車以舊換新，2025年預(yù)期以舊換新延續(xù)擴(kuò)容，超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)力度或提升一倍至2000-3000億元，消費(fèi)電子等產(chǎn)品有望納入政策支持范圍，有望帶動(dòng)消費(fèi)增速提升2個(gè)百分點(diǎn)。另外，7月底出臺(tái)的促服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展文件，關(guān)注從供給側(cè)構(gòu)建文旅、養(yǎng)老、托育等服務(wù)新體系帶動(dòng)的消費(fèi)供給。

　　房地產(chǎn)方面，在止跌回穩(wěn)目標(biāo)下，城中村改造、收購(gòu)限制土地及收儲(chǔ)、需求側(cè)政策放松等政策處于促進(jìn)落實(shí)的窗口期，其中“新增實(shí)施100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造”若在2025落地可拉動(dòng)地產(chǎn)投資增速2.3個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)關(guān)注后續(xù)規(guī)模是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容。供給端，新增專項(xiàng)債用于閑置土地收購(gòu)有望改善房企資金壓力，提升保交付意愿和施工積極性，關(guān)注推進(jìn)的進(jìn)度；需求端，預(yù)計(jì)高能級(jí)城市限購(gòu)放松仍將逐步落地，在止跌企穩(wěn)政策的促進(jìn)下，購(gòu)房需求有望穩(wěn)定釋放。

　　化債方面，11月8日國(guó)常會(huì)已經(jīng)明確2028年前的隱性債務(wù)清償節(jié)奏及資金來(lái)源。在政策推進(jìn)下，地方政府將借專項(xiàng)債等加快清償，后續(xù)關(guān)注用于置換的專項(xiàng)債額度下放和發(fā)行的進(jìn)度節(jié)奏。預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債大概率將用于加快償還地方拖欠的企業(yè)賬款，或通過(guò)補(bǔ)充政府性基金收入用于投資項(xiàng)目類支出；新增的6萬(wàn)億元的債務(wù)限額預(yù)計(jì)將以特殊再融資債形式發(fā)行，同時(shí)還要關(guān)注是否有關(guān)于構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制從根本上防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表述，嚴(yán)控新增隱債。

　　產(chǎn)業(yè)方面，或涉及產(chǎn)業(yè)升級(jí)、自主可控和民企參與，聚焦被海外“卡脖子”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)；或在因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的要求下，統(tǒng)籌推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，或使用特殊長(zhǎng)期國(guó)債支持新興領(lǐng)域的設(shè)備采購(gòu)。國(guó)企改革方面，并購(gòu)重組會(huì)是央國(guó)企增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要路徑。

　　表3：財(cái)政部在10月和11月兩次會(huì)議中的主要表述

　　4． 對(duì)市場(chǎng)的主要影響

　　短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策寬松態(tài)度進(jìn)一步強(qiáng)化，有利于提振市場(chǎng)情緒，改善近一個(gè)月的平穩(wěn)走勢(shì)；同時(shí)，為配合化債推進(jìn)下地方政府債券發(fā)行，年底前央行或有再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能，幅度大概0.5個(gè)百分點(diǎn)，向銀行體系釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億，均有利于權(quán)益資產(chǎn)和商品或有一定反彈。而中長(zhǎng)期來(lái)看，2025年國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向態(tài)度較為積極，但在地產(chǎn)拖累仍在、出口下半年承壓的穩(wěn)增長(zhǎng)模式下，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏溫和，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)中央加杠桿力度和貿(mào)易摩擦節(jié)奏。對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，短線關(guān)注復(fù)蘇交易中消費(fèi)相關(guān)板塊的機(jī)會(huì)，中期主線看科技創(chuàng)新、自主可控等新質(zhì)生產(chǎn)力。對(duì)債券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)對(duì)政策的“強(qiáng)預(yù)期”以及財(cái)政的加碼發(fā)力或會(huì)抑制市場(chǎng)情緒，利率短期仍有下行空間。對(duì)大宗商品市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)政策積極但基本面尚未走出周期企穩(wěn)向上，加上美國(guó)制造業(yè)周期強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇概率偏低，大宗商品整體趨勢(shì)上漲概率不高，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更大，若房地產(chǎn)景氣度能明顯改善，建筑需求修復(fù)加快，有色和黑色的分化則能改觀。

　　編輯：武宇杰

　　審核：韓業(yè)軍/F0273312、Z0003142/

　　復(fù)核：何牧

　　報(bào)告制作日期：2024年12月9日

　　交易咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可〔2012〕38號(hào)

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